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并购交易中的价款是如何确定的?
2017-03-17 21:04   来源:未知 作者:admin    点击:

导读:在并购交易中,并购价款是如何确定的?是基于对被并购方的估值吗?估值又是如何进行的呢?投行、券商等第三方机构在价款确定中扮演何种角色呢? 如果标的是一个全球性资产,且有投行做卖方顾问,则肯定是一个公开竞标的过程。因此,最终竞价是一个客观估值、
在并购交易中,并购价款是如何确定的?是基于对被并购方的估值吗?估值又是如何进行的呢?投行、券商等第三方机构在价款确定中扮演何种角色呢?
 
如果标的是一个全球性资产,且有投行做卖方顾问,则肯定是一个公开竞标的过程。因此,最终竞价是一个客观估值、协同效应、竞购溢价的平衡体现。另外由于发改委审批后置,往往中国企业会被要求支付额外溢价或不可退的订金。
 
1、客观估值
 
具体而言,客观估值主要以现金流贴现为主(DCF 或 DDM),倍数估值为辅。前者是买方投行在被邀请进在线数据库(VDR)后依据公司业务板块与重大商业合同条款进行构架。现金流贴现模型中最重要的是相关假设,如宏观通胀,标的未来业务发展,标的所在市场发展。这些指标是投行无法给出的专业意见,因此在此过程中通常会聘用相关的市场顾问和技术顾问。
 
倍数估值则很常见,在全球公司中找出和标的公司最可比的同类公司,以 EV/EBITDA,EV/BBL,EV/MW,EV/tonne 等常见经济指标和技术指标作为倍数,依据公司实际情况推测估值范围。
 
可见,「客观」估值本身就由不同方法,与单一方法内的不同假设构成,因此投行在最终的报价建议中会为客户提出一个价格区间。
 
2、协同效应
 
在海外并购中较少见,因为中国企业出海收购的目标往往是为了补充战略短板,并无直接可协同的业务提供给对手方。但是央企的融资成本往往是海外公司所无法比拟的。尤其是在欧债危机期间,许多优秀上市公司都被所在国主权评级所拖累,市场融资成本大大提升,因此央企能提供的低息股东贷款/后续注资条款,对于卖方是极具竞争力的。在此过程中牵扯到税务/资本流向,需要由四大的税务团队给出专业意见。
 
3、竞购溢价
 
当一个优质公司/资产在市场上出售时,卖方投行往往会定一个 10-15 个全球潜在买方名单。并将发送初步推介材料给各潜在买方/买方投行。正式出售流程一般由两部分组成,第一部分是非约束性报价,由各买方提交在收到的统一购股协议上批注的购股协议,包括意向性出价。通过这一轮筛出 3-5 家进入第二轮约束性报价,在补充性尽职调查等流程后由各买方提供最终报价。在此基础上,选出最终获胜方。
 
由此可见,整个过程将是一个与其他潜在竞标对手斗智斗勇的过程,同时卖方银行也会煽风点火,因此最终报价往往在客观估值区间的高位,甚至超过客观估值区间。
 
由于央企大规模出海收购也就是近几年的事情,出于文化差异等原因,在与其他竞标对手的斗智斗勇过程中有过许多极其微妙却又惊心动魄的事情。
 
4、其他
 
开篇说到央企出海往往要支付额外溢价或不可退的订金,原因是我方内部审批过于坑爹。出于种种政治考量,发改委要求企业竞标成功后,才可申请审批。但在第二轮竞标的购股协议中,买方所在国内部审批获准又会是竞标的一个前提。因此二者互为前置条件。
 
这个状况给央企带来了很大的不利,因为发改委的海外并购审批的确不容易拿,而且不知道什么时候能拿。作为出售方,最担心的就是双方签署了买卖协议后,由于卡在审批上,长时间无法交割。
 
为了解决这个问题,往往央企要再支付溢价,或提前支付不可退定金。这句话听来简单,操作很难。投行往往不愿意参与这个过程,因为极其敏感。
 
当然,年初发改委出台了收购金额 10 亿美元及以下仅需备案的制度,但央企并购少有在 10 亿美元以下的,因此并未实质性的解决问题,但的确是一个良好的开端。
 
5、总结
 
个人认为海外并购是投行里最有意思的一类项目,更容易让参与者看清行业规律与内部规则。央企过去「走出去」的战略实施力度很大,效果则见仁见智。但在这个全球性的市场里,作为一个晚来的参与者,交一些入场的学费可能是成本最低的办法了。
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