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融资中国研究报告:数据说话,并购改变未来
2016-11-02 10:05   来源:未知 作者:admin    点击:

导读:人可以借助连通设备提升能力,企业当然也可以突破平面界限向更多维度进行业务延伸,而不仅仅基于行业和产业。并购就是这样一种力量,突破常规化界限,借助资本的力量,打破传统企业发展的束缚,扩大规模提升速度,突破二维的发展界限;借助互联网向多维度(
人可以借助连通设备提升能力,企业当然也可以突破平面界限向更多维度进行业务延伸,而不仅仅基于行业和产业。并购就是这样一种力量,突破常规化界限,借助资本的力量,打破传统企业发展的束缚,扩大规模提升速度,突破二维的发展界限;借助互联网向多维度(跨时间、地域和空间)延展;同时接入其它更多的方式(比如移动、直播etc.),给未来经济带来足够的发展空间。
 
一、并购何时最容易集中促成
 
并购在过去的100多年的经济发展中贯穿始终,与“科技进步”如影随形,既在加速制造泡沫、同时又在加速刺破泡沫。并购就是通过兼并与收购,从小的联合成大的企业,再通过大的企业形成行业的垄断,优胜劣汰、提升整体行业竞争力。企业并购基本包括五个阶段:横向并购、纵向并购、混合并购、金融杠杆并购以及跨国并购。前四个阶段主要是针对于区域内部标的,第五个阶段则是区域的变化,而并购的方式无外乎源于前四个阶段。
 
而公司并购的目的是多方面的,根据现有理论研究,产生了不同的理论,分为以下几种情形:
 
(1)竞争优势理论认为,并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面:第一,并购的动机根源于竞争的压力,并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。第二,企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础,企业通过并购从外部获得竞争优势。第三,并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程,并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。
 
 (2)古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定,取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济,同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产,实行一体化经营,获得规模效益。
 
 (3)交易成本理论认为,在适当的交易条件下,企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本,市场为企业所替代,当然,企业规模扩大,组织费用将增加,考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。
 
 (4)代理理论从企业所有权结构入手提出了代理成本,包括所有者与代理人订立契约成本,对代理人监督与控制成本等,并购可降低代理成本,通过公平收购或代理权争夺,公司现任管理者将会被代替,兼并机制下的接管威胁降低代理成本。
 
 (5)价值低估理论认为企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面:第一经济管理能力并未发挥应有的潜力;第二并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息,认为并购会得到收益;第三由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异,如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本,并购的可能性大。价值低估理论预言,在技术变化快,市场销售条件及经济不稳定的情况下,企业的并购活动频繁。
 
因此,我们认为无论从并购的阶段还是并购的目的来看,并购无外乎是企业为了提高自身的竞争能力,通过规模的扩大,管理的合理化,同时在市场上寻找一些价值被低估(包括市场价值以及潜在可利用价值)的企业通过横向、纵向以及混合式乃至带杠杆的手段进行兼并和收购,从而延长企业的生命周期。就像植物的嫁接,把一种植物的枝或芽,嫁接到另一种植物的茎或根上,使接在一起的两个部分长成一个完整的植株,形成完美的变身。
 
图表一:企业并购的价值、收益、风险关系
 
并购的最终目的是为了提升企业价值、扩大企业收益,并能有效的控制企业的生存风险。并购一般在不同的阶段实施不同态度的并购,在经济或业务抬升实施主动式并购,为了实施整体发展规划,不限于本行业的发展,积极主动的采取跨行业并购,从而寻求更广阔的发展空间。在经济或业务不尽如人意的情况下,面对短期内某项内部问题或外部威胁,通过并购解决自身问题。因为在经济抬升期以及经济的低谷期更容易并购促成。
 
在经济抬升期,企业不满足于现状,主动寻求业务突破,通过对技术等资源的有效整合,迅速扩大市场占有率,从而获得新的发展动力,取得绝对竞争优势,而实现企业自身的快速成长。而在经济陷入低谷期,通过对潜力企业的发现,企业能过获得被并购企业独特的能力,如技术、运营能力等,使之和原有业务相融合,进而产生更高的企业价值,从而获得相对竞争优势,从而在市场利于不败之地。
 
二、上市公司相关的并购现状
 
中国仅用10多年的时间就已基本完成了国外100多年并购发展历程,速度之快简直是难以想象,适应变化之快可谓是匪夷所思,究其原因,其实就是借助两点来实现这一飞跃的:一是资本的力量、二是科技的创新。而这两点又可追溯到三个行为主体:政府、大的机构和创新型企业。政府代表政策,机构代表资金,而企业则代表创新的技术。只有三者紧密的融合才能创造更大的价值与文明。
 
对于三方面目前能够较大融合的代表就是上市公司,让我们来通过上市公司的并购行为,来揭示目前并购的发展现状以及并购背后不为人知的更深层涵义。
 
随着并购基金自2000年在中国开始兴起(起初的发展速度并不是很快),到了2010年后并购基金逐渐进入高速增长期。
 
图表二:围绕上市公司开展的并购金额极其数量情况
 
截止2016年9月中旬参与并购的就已超过万起,有披露金额的规模超过6万亿人民币,完成实施的超过3000起,并购完成金额近2万亿人民币。已经超过了并购加速年2015全年,整体规模呈现指数化发展。
 
但目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低,2015年并购基金在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%;而在欧美成熟的市场,PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家,中国的并购基金还处于起步发展阶段,2016年有望成为并购基金加速年。
 
图表三:围绕上市公司开展的并购近三年主要行业间结构变化 
 
近几年并购的热点行业主要集中在软件和信息技术服务业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造、医药制造以及专业技术服务业。技术服务占据半壁江山,尤其是信息技术的占比近几年都占据较大份额,说明企业对于信息技术和信息服务的需求欲望强烈,都意识到未来信息技术是不可或缺的。当然软、硬件是交相呼应的,互为依托。
 
图表四:围绕上市公司开展的并购近三年主要行业间结构变化 
 
此外,近三年围绕上市公司完成的并购的目的从已披露的并购案例来看主要以横向整合、行业整合以及多元化战略为目的。横向整合主要是指生产和销售相同或相似产品、或经营相似业务、提供相同劳务的企业间的合并;行业整合是指收购方对同行业企业的收购,这种收购通常是基于扩大市场份额,抢占市场龙头地位的考虑,是以产业为核心的点状辐射,涵盖上下游企业;多元化战略则是指企业同时经营两种以上基本经济用途不同的产品或服务的一种发展战略。简单的来说则是同类产品和服务企业并购、强相关产品和服务企业并购以及弱相关或不相关产品企业并购。
 
从近三年的已完成并购的目的分布(截止到2016年中旬),可以看出2014年偏重于多点撒网的多元化战略;但随着市场波动加剧,转向产业和行业间整合,积极主动地扩大行业占有率实施并购;而到了2016年企业似乎明白的产品为王的道理,逐渐向专业化和精细化生产为导向,多采用横向整合来提升产品内在的价值,从而打开未来的市场。当然,不同企业在不同的发展阶段会适用于不同战略目的投资和并购方式,但最终目的都是为了能更好的生存下来。
 
随着并购市场的完善,跨国并购(中国化工收购正先达、海航集团收购英迈、海尔集团收购通用电气、美的集团收购东芝白色家电等)以及杠杆式并购(宝能收购万科)也将会被市场所熟知。
 
全球并购交易市场正逐步升温,资本驱逐着企业借助资本力量不断扩张愈来愈成为资本市场共识。美国著名经济学家、诺贝尔奖得主George Stigler曾说:“纵观世界上著名的大企业、大集团,几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的,也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。”
 
三、上市公司的并购方式正在悄然转变
 
俗话说“市场在哪,机会就会在哪;哪个市场越大,哪的机会就越多”。众所周知,在我国,二级市场是目前最大的资本市场,市场上都是规模较大、盈利能力较强的上市公司,交易量也是国内其他的资本市场无法匹敌的。
 
在市场活跃的时候,各路资金都会蜂拥而入,把市场搞得生龙活虎、百花齐放;但当市场急转直下之时,绝大部分热钱都已散去,而作为所有企业的表率上市公司无法轻言撤退,只能通过各种方式坚定的走下去。并购无疑是让上市公司能在经济下行期继续走下去的主要手段,通过扩大规模抵御市场风险,通过解救有潜力但无法度过短暂寒冬的企业而重新整合资源,更重要的是通过企业间的融合找到创新的动力。
 
在市场发展的初期,并购多以协议转让的方式进行。不过随着市场的完善,并购的方式也越来越趋向于多元化。
 
图表五:近三年的并购方式 
 
从上图不难看出,围绕上市公司所进行的并购方式主要以协议转让为主,到了2014年仍是协议转让为主,并结合着部分增资行为;进入2015年则较为多元化,除了通过协议转让方式外,增资、通过股转系统、发行股份和挂牌转让方式也逐渐增多。这主要是由于另外一个市场的兴起而开始转变,就是连接“一、二级市场”的新三板,其挂牌企业已经接近万家,远超二级市场,为上市公司企业寻求整合资源提供了一个优质的平台;同时也为未上市和挂牌企业找到了新的出路。
 
图表六:主要并购方式占比变化 
 
与此同时,随着多层次化市场的不断增多,并购方式会随着市场的变化而变化。自从2015年新三板市场的井喷,很明显并购方式的结构也开始向全国股转系统方式倾斜。旨在推进多元化股权转让,让并购变得更为公开透明,让资本流通更为顺畅,并且能够抵御周期性风险。
 
需要注意的是并购的资金质量是否够优质、够专业以及匹配度足够高。企业并购往往是把双刃剑,运用得好企业发展极快,企业竞争力增强。反之,问题百出、陷阱重重。因此企业在进行并购时,只有经过客观、详尽的评估分析,采取科学的方法做好企业并购整合规划工作,才能真正实现企业并购的目标。
 
但机遇远远大于风险,特别是在经济不景气的当下更是如此。不变只能随波逐流,任人宰割;变就是创新,就会有机会。希望每个正在备受煎熬的企业看清形势,借助资本的力量,对自身进行有效的资源整合,挖掘自身的优势,扩大经营规模,控制成本,改善结构提升自身的行业竞争力。
 
并购的关键在于如何激发人的能动性,发挥资源的协同效应,从而消除可能连锁的排异反应。
 
四、近两年上市公司主要的并购动作
 
近两年,围绕上市公司的有明确数据记载的大并购主要分布在房地产、基建、运输、传媒以及整体资产打包业务等。仅仅披露金额的前十家就占据每年份额的25%左右,市场集中度相对集中。
 
图表七:主要并购方式占比变化 
 

公告年

标的获得方

标的行业

求和项:交易金额(万元)

计数项:交易标的

2015

长和

房地产业

29892416.95

1

七喜控股股份有限公司(002027.SZ分众传媒)

综合

4643659.921

7

香港泰格医药科技有限公司

专业技术服务业

3223700

1

中国石化仪征化纤股份有限公司(600871.SH石化油服、01033.HK中石化油服)

土木工程建筑业

2407549.52

1

美罗药业股份有限公司(600297.SH广汇汽车)

机动车、电子产品和日用产品修理业

2282825

1

浙江传化股份有限公司(002010.SZ传化股份)

道路运输业

1999999.997

1

中国电力建设股份有限公司(601669.SH中国电建)

电力、热力生产和供应业

1716585.62

1

广西桂冠电力股份有限公司(600236.SH桂冠电力)

土木工程建筑业

1688000

1

UBS AG, London Branch

金融

1313647.767

1

新马服装国际有限公司

综合

1198609.11

1

2016

亨通光电国际有限公司

电气机械和器材制造业

31250000

1

保利房地产(集团)股份有限公司(600048.SH保利地产)

房地产

5521855

53

美的集团股份有限公司(000333.SZ美的集团)

机械制造业

5140000

1

内蒙古包钢钢联股份有限公司(600010.SH包钢股份)

钢铁业

2983064.59

4

昆仑能源有限公司(00135.HK昆仑能源)

石油加工、炼焦及核燃料加工业

2965418.78

2

海南海岛建设股份有限公司(600515.SH海航基础)

商务服务业

2600000

1

中海集装箱运输(香港)有限公司

运输业

2577983.49

7

苏宁环球传媒有限公司

娱乐业

2183461.76

1

风帆股份有限公司(600482.SH中国动力)

综合

2017892.93

6

招商局蛇口工业区控股股份有限公司(001979.SZ招商蛇口)

房地产

1988069.86

8

其中,值得关注的是保利地产和招商局通过并购方式获土地资源。保利地产通过并购开始全国化战略布局,仅2016年9月前就拿到53个项目,金额累计超过500亿,目标锁定一、二线城市,并依靠同行难以企及的背景和资金实力快速覆盖环渤海、珠三角、长三角、成渝经济区等经济发达区域;招商局也在一线城市拿下多块项目用地。此外恒大和融创也在通过并购方式在各地拿地。很显然,通过方式能够获得比市场价格更为低廉的土地资源,在提升业务能力和相对盈利竞争能力的同时更好的提升上市公司价值。
 
泰格医药、广汇汽车、苏宁环球和美的集团的并购都是海外并购。除此以外,包钢集团资产打包注入宝钢股份、分众传媒资产打包借壳七喜控股以及中国重工的资产打包注入风帆股份打开了资产打包上市的新篇章。
 
整体看来,以上市公司(包括国内和海外上市的公司)为主的企业并购仍为市场的主流趋势,通过横向联合、纵向兼并以及混合收购,对资源特别是资产进行整合,创造出企业的新活力。而其中国企改革、以及海外收购将继续成为重中之重。
 
《孙子兵法》有云“以谋为上,先谋而后动”,企业应领悟中央精神,尽快转变观念,积极贯彻和实施横向整合的产业并购,提高市场集中度和核心竞争力的同时,培育和发现发展的新动力,促进行业的加快转型,重新“盘活”和“再生”,推进“三去一降一补”的政策方针有效实施。
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